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来源丨深蓝财经
撰文丨王鑫
国货美妆一哥珀莱雅，栽了。
4月21日晚，珀莱雅交出上市以来最难看的一份成绩单：2025年营收105.97亿，下滑1.68%；净利润14.98亿，下降3.50%。这是2017年上市以来，头一回营收、净利双双负增长。
更扎心的是，2026年一季度也没缓过来，营收再跌2.29%，净利润跌幅扩大到6.05%。
八年增长神话，一夜之间碎得稀碎。是消费疲软、行业内卷，还是二代接班、战略换挡的阵痛？当流量红利退去，靠 “女人钱包” 驱动的高增长神话，正在破灭。
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八年神话，一个季度击穿
珀莱雅的高光，持续了整整八年。
2017年上市时营收不到18亿，到2024年飙到108亿，净利润从2亿冲到15.5亿，连续多年两位数增长。资本市场把它当“现金奶牛”，股民追着买。
转折来得像一记闷棍。
2025年第三季度，单季营收跌了11.63%，净利润暴跌23.64%。全年虽然勉强守在百亿线上，但主品牌“珀莱雅”自己就跌了10.39%，贡献了76.89亿、占总盘子的七成多，相比去年少了仅9亿元。这一跌，直接把整个公司拖下水。
子品牌倒是争气。Off&Relax猛增102%，原色波塔涨了125%，彩棠也小幅增长。可惜加起来才23亿出头，根本填不满主品牌砸出来的坑。
把珀莱雅跟同行摆在一起看，分化格外刺眼。
做护肤的华熙生物，2025年营收跌了21.5%，功能性护肤品卖不动了，主动断臂求生，降费换利润；丸美股份虽然营收涨了16.5%，但净利润反而跌了27.6%，销售费用率冲到59.5%，赚的钱大部分拿去打广告了。
但也有活得好的。上美股份旗下的韩束，靠低价抗老套盒在抖音猛冲，一年干到91.8亿营收，增速35%；毛戈平端着高端彩妆的架子，50.5亿营收、30%增长，费用率还控制得不错，净利润增长36.7%。
这说明什么？行业不是不行了，是玩法变了。低价冲量、高端吃品牌溢价、功效护肤靠成分，每条路都有人走通。
珀莱雅的尴尬不在于“主品牌依赖”，这是国货美妆巨头们的通病，不是珀莱雅独一份的软肋。但单腿走路，别人的是发动机，珀莱雅的是刹车片，这才是要命的地方。
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国货美妆一哥，
打江山容易守江山难
要搞清楚为什么摔，得先明白公司当年怎么发家的。
1999年，温州商人侯军呈将汽修厂交由他人打理，自己跑到义乌做化妆品批发生意，干了三四年，做到义乌前三。但他不满足只当代理商，2003年，拉着妻弟方玉友在杭州创办了珀莱雅，曾一度被称为欧莱雅的“赝品”。
那会儿外资品牌霸着商场专柜，珀莱雅进不去，就另辟蹊径，专攻三四线城市的化妆品专营店。2007年，在策划大师叶茂中的策划下，打出“深层补水专家”的旗号，并请大S代言，一年破了3个亿。
真正的飞跃是2017年上市以后。公司果断转向线上，抓住天猫、抖音的流量红利，与头部主播合作推出“红宝石精华”“双抗精华”两个爆款，炒火了“早C晚A”概念，精准戳中成分党的心。
渠道下沉、大单品轰炸、流量猛投，让珀莱雅一路冲到国货第一。而背后的操盘手，是联合创始人方玉友。他懂渠道、懂营销、懂怎么把一瓶精华卖成现象级产品。
但所有神话都有保质期。2024年9月，创始人侯军呈退居幕后，36岁的儿子侯亚孟接任总经理。方玉友也因个人原因退出管理层。
接班前，2024年营收增长21%、净利润增长30%；接班后，2025年直接负增长。
这不是巧合，这是“换血排异反应”。
侯亚孟上来就搞了一套全新的班子。原CMO叶伟，就是那个打造“早C晚A”爆款的人，2024年1月走了。原CSO魏晓岚、财务负责人王莉也相继离职。新团队清一色外企背景，宝洁的、LVMH的、欧莱雅的。
听起来高大上，但问题来了。这帮外企精英，懂国货怎么玩抖音吗？懂三四线CS渠道的逻辑吗？懂怎么跟KOL砍价、怎么搞流量投放吗？
答案是不太懂。
老员工大量流失，中层动荡，决策链条变长，市场反应慢半拍。原本高效的“爆款机器”突然卡壳，渠道资源、供应商关系出现断层。
更要命的是，战略也跟着急转弯。侯军呈时代是“流量驱动、敢投敢冲”，销售费用率常年45%以上，靠大单品狂轰滥炸。侯亚孟想搞“研发驱动、多品牌、国际化”，于是调整营销结构，但结果销售费用率不降反升至近50%，大单品升级节奏放缓，新品上市速度不及预期。
一代靠营销打天下，二代想靠科研弯道超车。想法没错，但步子迈太大，直接扯着了。
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女人的钱还在，只是不再好赚快钱
当然，也不能全怪二代。珀莱雅下滑，是行业周期、自身战略、组织震荡三重暴击叠加的结果。
行业层面，流量红利已经见顶。近三年抖音、小红书投放成本上涨约d 2-3m 倍，品牌投放 ROI从 1：4-1：5 回落至1 1：2.5-1：3，烧钱换增长的玩法不灵了。国际品牌又降价抢市场，欧莱雅、雅诗兰黛的大众线价格逼近国货。
如今，女性消费者也越来越理性，不再为“网红爆款”无脑买单。《2025年中国抗衰老化妆品消费者报告》显示，超七成消费者最看重成分，近八成看重功效，而明星推荐的影响力已降至个位数。
去年10月，珀莱雅向港交所递表，拟募资搞研发、品牌建设、国际化，长期看没毛病。但眼下，港股IPO还没落地，业绩先跌了，资本市场能买单吗？易烊千玺、刘亦菲的代言费可没少花，如果主品牌止不住跌，顶流也救不了场。
更让市场后背发凉的，是内部人的态度。联合创始人方玉友2020-2023年高位累计套现超35.7亿元，持股从24.29%降至15.06%；2024至2025年间，副总金衍华、原财务总监王莉连续顶格减持，合计套现约2300万元，王莉减持后1个月即辞职。
不过，业绩和市值下滑，珀莱雅的底子还在。毛利率73%以上，25年现金流22亿远超净利润，多品牌矩阵正在成型。Off&Relax一年翻倍，彩棠站稳中式彩妆赛道，都不是吃素的。
机构们现在的共识是，短期阵痛，中期观察，长期看多。伴随业绩下滑，珀莱雅股价已提前调整三年，市值腰斩至242亿元，估值跌至历史底部。但2026s 年一季度出现明显资金转向，北向资金增持u 28.36%，养老保险基金一六零三二组合新进重仓。“聪明钱”C 逆势布局，说明基本面没崩。
珀莱雅的首降，是转型的代价。国货美妆的黄金十年靠流量，下一个十年得靠研发、靠品牌、靠真本事。女人的钱依然好赚，但想再像以前那样赚快钱，没门了。
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